折戟者的启示

历史不清、现状不明、未来不知是主要问题

■ 文 / 马建勋

创业板申请首批上市的公司被誉为“优中选优”，当然并非所有想上市者都能跃过龙门。先行者的教训，对那些在创业板上市之路毅然前行的企业家来说，有着深刻的借鉴意义。

回顾证监会发审委会议的记录，迄今为止还没有二次“上会”而未获通过的公司。申请创业板IPO未通过，并不意味着这些公司将告别资本市场，或者在经营上遭受损失。相反，这些公司更能看清自身的不足，针对被否决的原因解决存在的问题，从而保证二次闯关成功。现在A股市场的(20.52，0.00，0.00％)、绿大地(25.44，0.00，0.00％)、三全食品(20.49，0.00，0.00％)、宏达股份(18.03，0.00，0.00％)和石基信息(32.62，0.00，0.00％)等公司，都曾有过股票首发申请被否决的经历。

未过会3大原因

中山大学财务投资系副教授陈珠明，正在主持一项名为“科技型中小企业通过创业板上市融资难点研究”的项目，旨在帮助企业家正视公司上市的难点问题。他对《经理人》表示，企业未通过的原因有三：历史不清、现状不明、未来不知。

历史不清。首先是股权关系不清晰，往往导致公司实际控制人认定不准确，或者导致股东团队的不稳定，而股东团队不稳定的危害往往甚于没有管理团队的稳定，公司的发展方向和重大发展决策将有严重不确定性，无法保护中小投资者的利益。

其次是资产分割不清晰。这个问题在中小企业中非常普遍，因为从历史上看，现在很多的中小企业往往源自国有企业改制，或者是通过承包国有企业某个部门、车间而创业。因此，公司的土地、房屋、设备等资产的交割往往不清楚，如作为资产的房产权益是否取得房产证明，主要资产是否已经过户等等。另一方面是历史资产交易价格是否合理，否则会有侵吞国有资产的嫌疑。第三，过去企业是否存在违法违规的问题。欠税处罚、环境事故处罚，以及生产事故处罚等，都是企业家必须关注的问题。

现状不明。创业板非常强调企业应具备的稳定的经营模式，特别是稳定的。但中小企业现状并不如此，以科技型中小企业为例，一般会容易得到政府优惠税收政策的扶持。但是如果企业的盈利主要来自退税，说明企业还没有找到盈利的基本模式，市场环境一旦风吹草动，企业如何生存？

稳定的盈利模式同样要求企业在业务上具备独立性，减少对单一客户和供应商的依赖。举例来说，有公司业务或销售对集团公司的依赖，如某公司被否决原因是为集团公司提供配套技术服务的收入占60％；或者是技术依赖，如某公司主导产品是基于国外公司系统所开发的产品，公司主营业务收入依赖于和国外公司签订的技术许可合同；或者是主要原材料依赖单一供应商，且原材料价格波动剧烈。

未来不知。这指的是企业并没有明确的发展方向。企业在上市时应该考虑清楚，未来的发展方向是什么，上市募集的资金如何使用，投资的目标是否具有可行性等发展战略问题。

陈珠明表示，上述问题的核心，就是创新型中小企业成立的时间比较短，股东团队、管理团队不稳定。不稳定就意味着公司很难建立一个规范的公司治理结构，因此也就无法确定公司的未来。“有的时候，不是给钱就能解决问题，”陈珠明说，“小企业的优势是灵活，船小好掉头，但是调到哪去，投资者心里没底。”

被否决也是整改机会

如果公司递交的上市申请没有在发审委会议上通过，企业应该根据被否决的原因，进行针对性的整改，根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第三十七条规定，企业可以在证监会做出不予核准决定之日起6个月后，再次提出股票发行申请。这也意味着，企业至少有6个月的整改时间。

网宿科技是登录创业板首批28家企业之一，作为网宿科技的投资者，创东方投资有限公司董事长肖水龙对《经理人》说，针对没有“过会”的原因，企业要跟券商等中介机构一起，逐一解决存在的问题。“有的企业是准备充分及胸有成竹，有的企业是准备材料时粗心大意；有的问题暂时没有办法解决，但有的问题券商可以很快解决。这能看出券商用心不用心，也能看出券商水平的高低。”

肖水龙指出，国内企业并不是想上市就能上市的。在保荐制度下企业上市以券商为导向，由于符合创业板上市核心要求，特别是业绩指标的中小企业数量众多，但作为保荐人(股票承销商)的券商属于稀缺资源，因此券商在接手企业上市工作时，必然会对企业进行细致的考察、筛选。因此，不能说没有过会的企业就一无是处，而券商也非常关注此类企业，如果可以与企业解决问题，就会重启上市之路。肖水龙说：“只要企业好，上市是早晚的事，晚一点上市也无妨。”

同威创投董事总经理汪姜维同样对《经理人》表示了乐观的态度。“作为创业板鼓励的企业，核心问题还是行业增长空间大，核心竞争优势明显，其他的问题都是技术层面的问题，通过时间都可以解决。”

尽管创业板二级市场的大起大伏令所有股民大跌眼镜，但是中小企业冲刺创业板的热情却不会因此消退。如何顺利登陆创业板？肖水龙的建议是，企业第一要做好经营，企业质素要达到创业板的要求，第二企业的概念要符合创业板的要求，但是创业板也不会完全把传统企业排除在外，第三是管理规范，企业家不能对存在的问题视而不见，第四是引入比较好的创投，这不单单是融资的过程，也是为企业把关的过程，在经营管理上多一个帮手，今后也能让券商看到一个更好的企业，第五是找到好的中介团队，尤其是做中小企业工作能力比较强的券商。

附文：

股票融资未通过企业的8大问题

● 信息披露质量较差；

● 滥用会计政策或会计估计；

● 主体资格存在一定缺陷，包括历史出资瑕疵，历史股权转让瑕疵，实际控制人认定不准确以及管理层重大变动；

● 独立性问题，包括关联交易、同业竞争和资产独立性；

● 盈利能力问题，包括业绩依赖，重要资产交易合理性，其他影响因素严重(如专利纠纷、未决诉讼等)；

● 募投资金运用问题，包括效益风险，合规风险，匹配风险和融资合理性；

● 规范运行问题：包括内控机制薄弱，控股股东资金占用和管理层未尽应有义务；

● 中介报告瑕疵：包括评估报告，审计报告和律师报告三方面。